Conflitti di interesse tra manager e azionisti e Agency Theory

Secondo Michael Jensen, nelle aziende in cui esiste separazione tra azionisti e management, il ricorso al debito può rappresentare una modalità indiretta di controllo del management al fine di indurlo a destinare i f lussi di cassa discrezionali innanzitutto al servizio del debito. La presenza di costi di agenzia è quindi alla base della scelta fra debito e capitale proprio.

I problemi di azzardo morale (moral hazard) possono influenzare in modo significativo le decisioni di finanziamento o di investimento mediante la manifestazione di conflitti di interesse tra i manager e gli azionisti e tra gli azionisti e il mercato dei capitali.

Il primo caso (costi di agenzia del capitale proprio) è riferibile alla circostanza nella quale i manager agiscono perseguendo il proprio interesse personale divergente da quello dell’impresa. Tale divergenza di interessi assume rilevanza crescente al crescere dei flussi di cassa disponibili (eccedenti quelli richiesti per finanziare i progetti capaci di creare valore) discrezionalmente utilizzabili da parte del management. In tale circostanza il management può perseguire obiettivi di investimento sovradimensionati rispetto alle reali capacità aziendali (over-investment) o, alternativamente, fare un uso improprio di tali risorse a danno degli azionisti. Il potere discrezionale del management può essere in tale fattispecie attenuato dagli impegni finanziari connessi all’indebitamento. Un debito crescente, comportando un maggior esborso per oneri finanziari, contribuisce infatti a ridurre l’entità dei flussi di cassa liberamente utilizzabili e, di conseguenza, la discrezionalità in merito alla destinazione di queste risorse. Gli azionisti possono quindi fare utilmente ricorso all’indebitamento per attenuare i problemi di azzardo morale presenti in azienda. I manager potrebbero anche perseguire scelte di investimento sub-ottimale o politiche di distribuzione di dividendi extra. Tali circostanze, comunque riferibili a problemi di azzardo morale, accrescono il costo dell’indebitamento, rendendolo relativamente meno conveniente e limitando la capacità degli azionisti di adottare il debito come contromisura a problemi di azzardo morale.

È da rilevare inoltre come all’aumento eccessivo dei livelli di indebitamento, i costi di agenzia a esso associati concorrano ad aumentare i costi totali di agenzia, pari alla somma fra costi di agenzia del debito e i costi di agenzia del capitale proprio. L’aumento sproporzionato del debito causa infatti uno shifting del rischio a causa del fatto che il rischio di ogni investimento viene a ricadere principalmente sui creditori. Gli azionisti possono essere infatti propensi a investire in progetti ad alto rischio, che presentino cioè rendimenti attesi elevati e una scarsa probabilità di successo: in caso di successo essi ripagheranno il debito e tratterranno un congruo residuo; in caso di insuccesso, saranno i debitori a pagarne il costo.