Anticipazioni

Donato Masciandaro

La Grande Deviazione


Presentiamo di seguito un'estratto dell'articolo di Donato Masciandaro che comparirà sul numero 3/2018 della rivista

A marzo, nell’incontro con la stampa con cui la Banca centrale europea (BCE) comunica e spiega le sue decisioni di politica monetaria, il presidente Draghi, interrogato sulla rilevanza che l’incognita protezionismo potrà avere sulla ripresa economica europea in corso, ha messo in evidenza come le incognite siano almeno gemelle: c’è il rischio protezionismo – su cui è alta l’attenzione – ma esiste appunto anche il rischio deregolamentazione finanziaria, che i più invece ignorano. E fanno male. Perché dimenticarsi - o fingere di farlo – di quello che è successo a causa dell’intreccio di una cattiva politica monetaria con una cattiva politica di deregolamentazione significa pavimentare la strada per la prossima crisi finanziaria mondiale. Il presidente Draghi non ha mai esplicitamente citato le responsabilità degli Stati Uniti, ma i fatti parlano chiaro.

Negli anni che hanno preceduto la Grande Crisi del 2008 due fatali scelte di politica economica hanno caratterizzato la strategia della banca centrale americana (Fed), allora guidata da Alan Greenspan, i cui soprannomi – che non sono poi ovviamente sopravvissuti alla Crisi – spaziavano dal «Mago» al «Maestro». Greenspan ideò e mise in atto un disegno congiunto di politica monetaria e di politica di deregolamentazione finanziaria passato poi alla storia come la «Grande Deviazione».

Nel perimetro della regolamentazione bancaria, si passò in maniera definitiva e radicale dalla regolamentazione strutturale alla regolamentazione prudenziale. La regolamentazione strutturale si basava sull’assunto che la banca e la finanza sono «speciali» per due caratteristiche, tra loro intrecciate: i banchieri possono assumere rischi non calcolabili e prevedibili, che in più possono innescare degli effetti domino che provocano crisi sistemiche, e poi recessioni economiche. Per cui l’attività bancaria deve essere sottoposta a vincoli e a divieti, per evitare le assunzioni di rischio eccessivo.

Greenspan invece divenne nei fatti il paladino della regolamentazione prudenziale, che si basa su un assunto opposto: tutte le distribuzioni di rischio sono calcolabili, da quelle dei singoli strumenti finanziari a quelle che riguardano le singole banche, e quindi il sistema bancario nel suo complesso. Se a ogni distribuzione di rischio si fa corrispondere una richiesta di capitale, il gioco è fatto: utilizzando i coefficienti di capitale – e non vincoli e divieti, come la separazione tra banca commerciale e banca di investimento – si può allo stesso tempo tutelare l’efficienza e la stabilità dell’industria bancaria e finanziaria, con riflessi solo positivi sull’economia reale. Fu il trionfo della deregolamentazione finanziaria, che provocò una radicale trasformazione della relativa industria, che divenne sempre più grande, complessa e interconnessa. Quello che stava succedendo era sotto gli occhi di tutti, ed era intenzionale; proprio Greenspan affermava nel 2002 che lo sviluppo di una finanza sempre più pervasiva e complessa stava contribuendo a rendere il sistema sempre più efficiente, flessibile e – udite, udite – stabile rispetto al passato. Davvero un caso di ultime parole famose.

L’Opzione Fed

La Grande Deviazione finanziaria fu finanziata da una Grande Deviazione monetaria: la politica monetaria della Fed assunse un orientamento fortemente espansivo. La Grande Deviazione fu applaudita sia dalla politica sia da Wall Street. Non è un caso che quell’orientamento della politica monetaria fu battezzato dai mercati con un nome preciso: l’Opzione Fed. L’Opzione Fed è stata chiamata in causa ogni qualvolta la politica monetaria statunitense è sembrata avere come suo obiettivo principale non tanto la generale stabilità macroeconomica in termini di crescita economica e inflazione, quanto piuttosto gli interessi specifici dei mercati azionari. L’Opzione Fed nasce innanzitutto da una debolezza di fondo di quella banca centrale: non avere un preciso mandato istituzionale. Di riflesso, la discrezionalità dei singoli banchieri centrali è massima, con tutti i relativi rischi in termini di cattura dell’azione di politica monetaria da parte di interessi specifici, che possono essere quelli dei mercati finanziari, del Presidente in carica, o da un combinato disposto dei due fattori.

Così è avvenuto per l’azione di Alan Greenspan, durante il cui mandato fu appunto coniata l’espressione di Opzione Fed, proprio per indicare una politica monetaria accondiscendente nei confronti dei mercati finanziari, che finiva per divenire prima un lievito per alimentare le bolle finanziarie, e poi un paracadute per limitare i danni quando le bolle scoppiavano, a favore di chi le aveva create. Ovviamente l’opzione Fed non è stata mai ammessa da Greenspan. Piuttosto è stata teorizzata la neutralità della politica monetaria rispetto al rischio bolla finanziaria: la politica monetaria non deve preoccuparsi di prevenire ex ante la formazione di eventuali bolle, ma solo di occuparsi ex post della gestione delle conseguenze quando le bolle si sono prima formate, e poi sono scoppiate. Gli argomenti utilizzati per teorizzare la neutralità della Fed erano almeno tre, uno intrecciato all’altro. In primo luogo, le bolle sono difficili da prevedere; provare a prevenirle può creare effetti macroeconomici indesiderati (tipo alzare i tassi quando la congiuntura è debole); infine, se si sbaglia l’azione di prevenzione, il banchiere centrale subisce dei danni reputazionali che possono ulteriormente indebolire l’efficacia della politica monetaria. Nei fatti, la neutralità della politica monetaria è diventata l’Opzione Fed che ha alimentato quella deregolamentazione finanziaria che ha portato alla Grande Crisi del 2008.

L’Opzione Fed è nei fatti continuata con Ben Bernanke. L’accondiscendenza monetaria era d’obbligo all’indomani della Crisi; ma poi è proseguita, con un Bernanke sempre puntigliosamente contrario ad adottare una vera regola monetaria che disciplinasse la sua azione. E i mercati finanziari si erano talmente assuefatti all’Opzione Fed che quando Bernanke provò solo verbalmente a ipotizzarne la fine – era il maggio 2013 – i corsi azionari reagirono malissimo. L’accondiscendenza monetaria non finì, confermando che l’Opzione Fed era ancora valida. Anche Janet Yellen ha camminato sulle tracce dei suoi predecessori: niente regole monetarie, tanta discrezionalità, accondiscendenza monetaria per tutti i quattro anni del mandato.

Tirando le somme: la miscela di lassismo monetario e di deregolamentazione finanziaria ha prodotto la Grande Crisi, le cui ferite – almeno in Europa e in Italia – sono ancora fresche.

FED